Il 2019 è stato un anno positivo per il mercato high yield, tuttavia è importante cercare di capire quali trend perdureranno nel tempo.
Se per gran parte dell’anno l’attenzione si è concentrata sulla sovraperformance del credito con rating Bb rispetto ai titoli Ccc o in sofferenza, si iniziano ora a intravedere le prime crepe che nel credito con rating B.
La volatilità sta toccando valori anomali in mercati diversi da quello del credito. Nell’azionario, ad esempio, si registrano movimenti pari a 2 o 3 deviazioni standard tra titoli value e quelli growth, mentre la volatilità valutaria è prossima ai minimi storici. Un riavvicinamento alla media di questi valori potrebbe tradursi in una trappola per chi ha una maggiore esposizione al rischio. Per quanto riguarda il credito, la liquidità potrebbe diventare un problema, soprattutto sui mercati del private debt dove l’indebitamento è cresciuto maggiormente.
La sovrapposizione degli emittenti nei mercati dei leveraged loan e delle obbligazioni e la crescita dei cosiddetti fondi “Mac” (Multi-Asset Credit) fa sì che questi segmenti diversi siano più correlati rispetto al passato. Se il mercato dei prestiti dovesse mostrare ulteriori crepe, sarebbe facile prevedere ricadute sui mercati high yield. Attenzione a non fare indigestione di Big Mac!
Il ritorno delle banche centrali Nel frattempo, undici anni dopo il primo quantitative easing della Fed, le banche centrali sono di nuovo al lavoro. Con il riavvio del Qe e i reinvestimenti dal programma precedente, nel 2020 la Bce potrebbe arrivare ad acquistare 60 miliardi di euro di obbligazioni corporate. Le banche centrali tornano così ad alimentare l’inflazione dei prezzi degli asset, senza riuscire a soddisfare gli obiettivi dei propri mandati in termini di prezzi reali.
Nei mercati, però, tutto ciò che sale prima o poi scende. Di solito si tratta di aspettare una normale recessione o un più brusco calo degli utili, di dimensioni tali da non poter essere superato facilmente. La politica delle banche centrali sta creando una dipendenza tra i partecipanti al mercato all’apprezzamento dei titoli, dato che i rendimenti della liquidità e dei Bund detenuti fino a scadenza sono ora inferiori a zero.
Dato che gli investitori hanno preso atto di questa dinamica, stiamo assistendo a una ricerca di high yield di qualità che continua da anni e, attualmente, notiamo anche una propensione all’azionario di qualità. Sul fronte dell’high yield, le obbligazioni con rating Bb sono diventate costose. I titoli con rating Ccc sono relativamente convenienti ma, in un mercato polarizzato, acquistare la media degli spread non è più un’opzione.
Molte obbligazioni sono convenienti – e spesso fondamentalmente sospette – oppure decisamente troppo costose rispetto alla media. E non esiste una media… Aumentano le fragilità L’espansione dell’economia Usa si mantiene su livelli contenuti. I consumi contribuiscono per 1,5 punti base al tasso di crescita totale (1,8%). Oggi il mercato Usa è in una recessione sia industriale che degli utili. Non tutte le recessioni degli utili implicano un arretramento del Pil, sebbene il contrario rimanga vero.
Eppure, negli ultimi sette decenni quasi ogni recessione degli utili ha preannunciato una flessione nel mercato del credito. La Germania rimane il tallone d’Achille dell’Europa. La situazione non è peggiorata significativamente, ma non è nemmeno migliorata. Il rallentamento non è dovuto esclusivamente a un calo delle importazioni da parte della Cina. Se si analizzano le esportazioni tedesche in base al paese di destinazione, si osserva una debolezza anche negli scambi con il Regno Unito e con la Turchia, ad esempio.
Convenienti e al tempo stesso costosi Per quanto riguarda le valutazioni del credito, gli spread del credito si sono ridotti, ma senza tornare ai livelli successivi alla crisi. E, sebbene le valutazioni siano così ristrette da esigere prudenza sul fronte del beta, è troppo presto per posizioni corte sull’investment grade. Nel segmento high yield, sono pochissime le obbligazioni scambiate allo spread medio dell’indice. La differenza tra titoli con rating Bb e Bbb è vicina ai minimi storici degli ultimi 25 anni.
La ricerca al rendimento è stata accompagnata da una ricerca di qualità e sicurezza. Il che significa che l’altra metà del mercato, ovvero le obbligazioni con rating uguale o inferiore a B, vengono scambiate a livelli relativamente ampi. Non c’è nessuna via di mezzo. La costruzione del portafoglio si complica. Molti investitori high yield si dirigono verso obbligazioni fuori benchmark, mentre alcuni clienti finali rinunciano alla liquidità, investendo nei mercati privati. Il rischio è che potrebbero trovarsi bloccati durante una eventuale fase di ribasso. Sui mercati del credito, nel breve termine il rischio maggiore è legato al posizionamento. Una soluzione è la ricerca dei “superstiti” nella fascia più bassa della gamma del credito, dove è richiesta un’intensiva due diligence.
L’estremità inferiore della gamma del credito è teatro di una partita la cui posta in gioco è elevata. In termini di posizionamento del portafoglio e stando alle valutazioni attuali, la conclusione è che l’investment grade rappresenta migliori opportunità aggiustate per il rischio rispetto all’high yield, visti i potenziali sviluppi economici del 2020.
